圖一很直白：聯儲基金利率 vs 10年美債減2年美債的孳息率差。
這個圖所反映的，是利率的行走跟孳息率差是相反的。而孳息率差反映甚麼呢？是市場對環境的不同時期的風險回本的差別的估價。正常來說，10年期內的不確定性比2年高，所以，銀行系統對10年的風險回報的要求一定比2年的高。如果兩者收窄，意味市場對10年的風險回報的要求降低，或對2年的險回報的要求上升，or both。
而原本市場對10年的風險回報的要求降低，也有兩種情況：10年的風險（請記住，這不是「真理」，而是當刻市場的估量，甚至只是「perception」）下降，或10年的通脹上升，蠶食回報。同理，市場對2年的風險回報的要求上升，亦是兩種情況：2年的風險（請記住，這不是「真理」，而是當刻市場的估量，甚至只是「perception」）上升，或2年的通脹下降，提升回報。
但是，但計算兩債相差時，若在同一時間算，理論上通脹factor可互相抵銷至可略去的地步，如此就係perceived的風險相差。甚麼時候會是居然10年期的風險一直下降至和2年相若？當然是瘋狂之時。相反，甚麼時候會是10年期的風險遠高於2年之時？當然係人心極虛怯之時。
順理成章，當市場開始興奮時聯儲局加息壓制，而當市場開始虛怯之時則減息振興。
那麼對銀行體系的做生意行為有沒有影響？看圖二：10年美債減2年美債的孳息率差 vs 銀行體系的貸款資產/証券資產比率。
此二者相反方向亦屬順理成章：當兩債相差下降，即長線和短線風險靠近，亦即市場熾熱之時，銀行理所當然冒更高風險賺取更高回報，就當然去增加貸款資產而減少証券資產（注意，銀行可持有的証券資產均屬極低風險及固定回報類型），賺長線貸款帶來的高息差，所以貸款資產/証券資產比率上升。反之，若果市場進了寒冬期，兩債相差上升，即長線和短線風險相差擴闊，銀行自然以避險為主，當減少貸款資產而增持証券資產，貸款資產/証券資產比率自然下降。
所以聯儲局的加息減息所為者亦如此：加息為壓制貸款，減息為鼓勵貸款。不過，這是純以利率-風險回報-銀行投資的角度。如果轉一個角度，看看銀行的信貸資產跟現金資產的比率（銀行的現金資產包括在銀行庫存的現金 — 即存戶的現金，短期處理中的應收現金，放在其他銀行和聯儲局的現金存款），則可以看出資金的「使用率」，或銀行到底有幾risk averse。
圖三：銀行體系信貸資產/現金資產比率 vs 銀行體系總資產/聯儲局總資產比率。
這是很有趣的現象。銀行體系信貸資產/現金資產比率和銀行體系總資產/聯儲局總資產比率居然同步。而銀行體系信貸資產/現金資產比率下跌，資金的「使用率」就低，即對風險的perception高，或賬目的黑洞嚴重，和存戶也是只存錢不貸款。反之則是資金的「使用率」高，即對風險的perception低，銀行和存戶雙方都願意貸款。
另一方面，銀行體系總資產/聯儲局總資產比率下降，意即聯儲局大量擴表而銀行的資產追不上，須知聯儲局大量擴表，即通過公開市場操作將資產「塞入」銀行的balance內，但銀行的總資產的增長卻遠慢於聯儲局擴表，即銀行的槓桿（乘數效應）在降低，此乃市向淡的表現。反之，若銀行體系總資產/聯儲局總資產比率上升，即聯儲局可以不擴表甚至縮表，而銀行資產仍能急速擴張，即銀行的槓桿（乘數效應）在上升，此乃市向旺的表現。
而此二比率同步，即顯示，聯儲局所大量注入銀行體系的資產，實則沒有流出銀行體系，只是「買賣兩閒」：銀行既要填黑洞，就算沒黑洞也以低槓桿為妙；而客戶也寧可放在銀行也不願貸款。相反，當聯儲局不用注入甚至抽走資金之時，資金亦已流出體系，銀行的乘數效應已恢復，槓桿可以升高，而客戶那邊則是「唔借錢就笨」，如此經濟活動當然暢旺。
好，現在請看圖四：圖三之上，再加上10年美債和2年美債的利率差再減10年美債和10年美國通脹指數國債的利率差（即預期通脹率）。
正呀，此利率差居然和前述二比率是相反的。
換言之，當銀行資產使用率高，乘數效應高，聯儲局收緊之時，則是長短線之間的風險相近之餘，預期通脹率卻高，很合經濟熾熱的情況。反之，當當銀行資產使用率低，乘數效應低，聯儲局放鬆之時，則是長短線之間的風險差增加之餘，預期通脹率卻低，也很合經濟低迷的狀態。
但更重要的是，四圖合起來，可以看出：
1. 聯儲局的利率政策是應對銀行體系的長短風險之間的相差，及因而採取的用作信貸的資產配置變化。
2. 聯儲局的擴/縮表政策是應對銀行體系的乘數效應，及因而採取的資產使用率的變化。
3. 2其實等於1 減去預期通脹率。
4. 預期通脹率才決定多少資產留在銀行體系而非流出刺激經濟。反過來，越多資產留在銀行，預期通脹率也越低。是數學上說的if and only if。
5. 長短風險之間的相差決定流出銀行體系的資產中，到底只是用來做「息魔」，還是用來作貸款給工商業、物業和一般消費。和4相似，跟貸款/証券資產比之間亦是if and only if的關係。
6. 再簡單總結說：擴/縮表是反映銀行體系槓桿，加/減息是反映銀行的風險胃口。
以上各種的mathematical similarity and equivalence令人更清楚美國的銀行體制到底是怎樣運作，以及看其政策的走向受甚麼因素影響。而利率和預期通脹率合起來又是如此直接的同時影響政府和財金機構也。
【睇大睇細】- 陳大為
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